一、乳業(yè)艱難時(shí)期或已度過，盈利能力逐步恢復(fù)

1、 行業(yè)需求改善，17 年乳業(yè)營收趨勢向好

乳品16年陷入低迷，1Q17出現(xiàn)增速改善。自15年下半年以來，奶價(jià)維持低位導(dǎo)致市場競爭異常激烈，產(chǎn)品單價(jià)逐年下滑，疊加16年消費(fèi)需求不振，乳品消費(fèi)增速從15年的8.1%滑落至16年的5%,導(dǎo)致乳企營收增速處于低位。乳制品板塊營收增速自4Q15大幅下滑，16年全年僅1.2%,落后于滬深300和食品飲料板塊整體增速。

但從趨勢來看，乳制品營收增速在3Q16實(shí)現(xiàn)觸底，幵持續(xù)環(huán)比改善，3Q16、1Q17增速分別為0.02%、4.09%,龍頭伊利為0.03%、3.23%（剔除飼料5%-6%），光明為11.44%、7.45%,板塊出現(xiàn)向好趨勢。

回顧過去幾年，需求低迷致使銷量增速放緩，持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格逐年下降。

站在目前的時(shí)點(diǎn)來看，液態(tài)奶需求環(huán)比有所改善，奶粉高端品牌恢復(fù)增長，而大包粉價(jià)格持續(xù)上漲，盈利空間縮窄促使乳企更注重利潤，價(jià)格戰(zhàn)強(qiáng)度有減弱的趨勢，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級影響，行業(yè)整體呈現(xiàn)“銷量穩(wěn)步增長、價(jià)格降幅收窄”的態(tài)勢，這也是行業(yè)1Q17營收增速回升的核心原因。

往后看，終端需求回暖&競爭邊際趨緩的趨勢仍會持續(xù)，營收增速有望在1Q17基礎(chǔ)上持續(xù)修復(fù)。

2、成本上升拖累毛利率，費(fèi)用率改善源于競爭趨緩

毛利率前高后低走勢，17年或整體穩(wěn)定。以生鮮乳、全脂奶粉為代表的原材料成本占據(jù)乳品企業(yè)營業(yè)成本80%以上。16年生鮮乳主產(chǎn)區(qū)收購價(jià)仍在低位，全脂奶粉價(jià)格前低后高，且包材&運(yùn)費(fèi)上漲和促銷拉低均價(jià)，受多種因素綜合作用，乳制品板塊毛利率呈現(xiàn)前高后低的走勢，16年毛利率38.11%,1Q17毛利率 37.13%,同比1Q16下降4.08pct.伊利、光明毛利率走勢與行業(yè)保持一致，1Q17毛利率分別為37.64%、35.17%,同比-4.1個(gè)pct、-5.6個(gè)pct.

往后看，奶價(jià)有望繼續(xù)溫和上漲。奶價(jià)持續(xù)回落導(dǎo)致奶牛數(shù)量在14-15年觸頂，目前仍處于下降趨勢，USDA 預(yù)計(jì)中國17年奶牛數(shù)量約為750萬頭，同比下降 6.25%.考慮到奶牛補(bǔ)欄周期較長，從出生到產(chǎn)奶需要2年的時(shí)間，國內(nèi)原奶價(jià)格將溫和上漲。

GDT拍賣全脂奶粉價(jià)持續(xù)上漲，且澳大利亞、新西蘭產(chǎn)季即將結(jié)束，投放量難以大增的背景下，后續(xù)價(jià)格或繼續(xù)小幅走高。

展望全年，奶價(jià)有望溫和上漲，但促銷強(qiáng)度下降以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有望抵消成本上升負(fù)面影響，毛利率大概率維持現(xiàn)有水平或小幅改善。

成本抬升或使競爭趨緩，17年銷售費(fèi)用率將維持低位。自15年下半年以來，原材料價(jià)格低位導(dǎo)致行業(yè)陷入價(jià)格戰(zhàn)，乳品企業(yè)銷售費(fèi)用率在1Q16達(dá)到最高點(diǎn)26.61%,全年處于高位。但隨著2H16奶價(jià)溫和上漲，成本壓力促使行業(yè)回歸理性，銷售費(fèi)用率已出現(xiàn)較大回落，伊利、光明等企業(yè)降幅明顯。

未來，成本上漲壓力將持續(xù)傳導(dǎo)至下游乳品行業(yè)，行業(yè)競爭強(qiáng)度或持續(xù)減弱，廣告及促銷費(fèi)用投入減少，銷售費(fèi)用率將維持低位。

3、1Q17 乳制品凈利潤增速回升，看好行業(yè)盈利能力修復(fù)

16年乳制品凈利潤增速呈回落趨勢，但1Q17出現(xiàn)觸底反彈的跡象。1Q17乳制品同比增10.74%, 環(huán)比4Q16的-25.36%大幅改善。同期食品飲料凈利增19.95%,滬深300凈利增長15.96%,1Q17乳制品凈利增速比滬深300低5.2pct,比食品飲料低9.2pct.

凈利增速回升主要源于營收增速回升&毛利率環(huán)比改善&管理費(fèi)用率下降。1Q17凈利增速環(huán)比改善， 主因之一是營收增速回升：源于行業(yè)需求改善、競爭趨緩下龍頭優(yōu)勢強(qiáng)化；二是毛利率環(huán)比提升， 或是原材料價(jià)格短期波動及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所致；三是管理費(fèi)用率下降，應(yīng)是企業(yè)管控合理到位，費(fèi)用在季度間進(jìn)行合理分配。

展望2Q-4Q17,行業(yè)整體呈“銷量穩(wěn)步增長、價(jià)格降幅收窄”態(tài)勢，收入增速較16年將有明顯改善，毛利率雖受成本壓力，但促銷強(qiáng)度減弱&產(chǎn)品升級或使其整體穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率得益競爭趨緩而維持低位，乳品企業(yè)盈利能力有望修復(fù)。龍頭企業(yè)受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及全球/上游資源布局，優(yōu)勢迚一步凸顯，預(yù)計(jì)營收有望保持 6%-8%增速，凈利增速將超過營收增速，可達(dá) 10%-15%。

二、 酸奶成競爭焦點(diǎn)，奶粉進(jìn)入修復(fù)期

1、酸奶最具成長性，龍頭布局低溫藍(lán)海

與鮮奶相比，酸奶除了營養(yǎng)以外還兼具口感，更受時(shí)尚化、品質(zhì)化的90后、00后消費(fèi)者歡迎。15年酸奶市場規(guī)模僅824億元，占液態(tài)乳比重31%,預(yù)計(jì)到2020年，市場規(guī)模有望增至1906億元，占液態(tài)乳比重 51%,是成長潛力的乳制品子品類，我們預(yù)計(jì)酸奶也是17年乳業(yè)增長主要引擎。

常溫酸奶增速仍高，明星產(chǎn)品有望繼續(xù)高增長。酸奶可細(xì)分為常溫酸奶和低溫酸奶，常溫酸奶克服 了低溫酸奶難以遠(yuǎn)距離運(yùn)輸?shù)碾y題，在全國冷鏈建設(shè)尚未完善之際，得益于酸奶需求擴(kuò)張而成為乳制品所有品類中収展最快的子品類，光明于09年率先推出常溫酸奶莫斯利安，此后伊利、蒙牛等乳企加入，市場迅速做大，2014-2015年增速分別為135%、70%.

目前，常溫酸奶已度過最初的爆發(fā)期，但仍將保持較快增速。光明的莫斯利安、蒙牛純甄和伊利的安慕希是市場品牌，也是各乳企營收增長的主動力之一。光明09年推出莫斯利安，15年銷售額58.74億元，占當(dāng)年公司營收30.3%,伊利、蒙牛于13年推出安慕希、純甄，16年安慕希實(shí)現(xiàn)超80億收入，同比增長107%,1Q17延續(xù)高增長勢頭，同比增速 30%以上，17年突破百億問題不 大。純甄16 年實(shí)現(xiàn)收入60億元，預(yù)計(jì)17年仍有雙位數(shù)增長。

角逐新藍(lán)海，17年?duì)幭嗖季值蜏厮崮獭?7年龍頭乳企對低溫市場加大重視，接連収布新品。4 月，伊利連續(xù)推出三款酸奶新品--帕瑞緹酪乳、褐色炭燒風(fēng)味収酵乳、安慕希顆粒型常溫酸奶，其中兩款就劍指低溫市場。蒙牛也在特侖蘇品牌上推出新品--特侖蘇酸奶，與冠益乳、老酸奶協(xié)同収展。

低溫酸奶長期成長性強(qiáng)于常溫酸奶，受制冷鏈條件，短期銷售多集中于一事線城市，但未來潛力巨大。相比常溫酸奶，低溫酸奶市場份額更為分散，區(qū)域割據(jù)的競爭態(tài)勢更為明顯。我們認(rèn)為龍頭加強(qiáng)低溫酸奶布局，為提前搶占下一個(gè)乳品“爆収點(diǎn)”,后續(xù)或有更多動作。

2、后注冊制下奶粉進(jìn)入修復(fù)期

渠道減庫存結(jié)束，高端品牌銷量有望回升。2016 年7月，奶粉注冊制相關(guān)文件出臺，要求每個(gè)乳企 只有申報(bào)3個(gè)配斱系列，9個(gè)配斱，新規(guī)于18年1月1日開始實(shí)施。隨著新規(guī)出臺，渠道對雜牌能否通過注冊的擔(dān)憂加重，引發(fā)渠道去庫存浪潮，疊加迚口奶粉沖擊，奶粉企業(yè)營收出現(xiàn)較大降幅。

目前，渠道庫存已經(jīng)降到低位，經(jīng)銷商也開始扎堆國產(chǎn)高端品牌，認(rèn)為其體量大、毛利高，企業(yè)大概率會將其作為批申報(bào)，前景更為明朗。

1Q17高端奶粉品牌收入開始有所改善，伊利奶粉業(yè)務(wù)有較好增長，貝因美1Q17同比降幅縮窄至-6.58%.另據(jù)報(bào)道，飛鶴1Q17高端奶粉同比+191%, 整體同比+34%;君樂寶奶粉同比+125%,核心品相+237%,也佐證奶粉回暖趨勢。

我們認(rèn)為現(xiàn)在雖然經(jīng)銷商轉(zhuǎn)換品牌帶動銷量增長，但渠道庫存仍在低位，加庫存時(shí)點(diǎn)應(yīng)在批注冊制通過后， 未來奶粉有望穩(wěn)步增長。

注冊制引發(fā)奶粉行業(yè)去產(chǎn)能，市場集中度有望提升。奶粉注冊制旨在解決國內(nèi)產(chǎn)能過剩的情況，提升行業(yè)集中度。目前國內(nèi)約 2000 多個(gè)品牌，后續(xù)有望壓縮至500個(gè)以內(nèi)。大量雜牌退出市場，預(yù)計(jì)行業(yè)競爭趨緩，同時(shí)為龍頭企業(yè)騰出収展空間。

我們預(yù)期雜牌退出約空出 20%的市場份額，按15年814.9億元市場規(guī)模預(yù)測，約有160億市場將由品牌占領(lǐng)，行業(yè)市場集中度將進(jìn)一步提升。

三、 投資建議

回顧過去幾年，需求低迷致使銷量增速放緩，持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格逐年下降，乳業(yè)營收增速 大幅放緩。站在目前的時(shí)點(diǎn)來看，需求回暖&競爭趨緩，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級影響，行業(yè)整體呈現(xiàn)“銷量穩(wěn)步增長、價(jià)格降幅收窄”態(tài)勢。展望 2Q-4Q17,營收增速有望在1Q17基礎(chǔ)上持續(xù)修復(fù)，毛利率雖受成本壓力，但促銷強(qiáng)度減弱&產(chǎn)品升級或使其整體穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率得益競爭趨緩而維持低位， 乳品企業(yè)盈利能力有望修復(fù)。

龍頭企業(yè)憑借品牌、渠道、供應(yīng)鏈優(yōu)勢，在行業(yè)競爭邊際趨緩下更具競爭力，有望實(shí)現(xiàn)市占率&營收雙提升。明星產(chǎn)品仍是乳企營收增長、毛利率提升的主推動力，新品表現(xiàn)較好、明星產(chǎn)品持續(xù)高增 長的公司或有更好業(yè)績表現(xiàn)。綜合考慮，伊利仍是當(dāng)前最好選擇，市場份額（20%）行業(yè)，明星產(chǎn)品雙位數(shù)增長，新品銷售占比穩(wěn)步提升，業(yè)績?nèi)杂芯薮蟪砷L空間。但行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍然不容忽視：乳業(yè)消費(fèi)需求持續(xù)低迷；行業(yè)競爭加��；奶價(jià)上漲超預(yù)期。